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合并分立
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从“百联模式”看上市公司的吸收合并

2018年12月11日  深圳私募基金律师
第一百货与华联商厦于近日分别发布公告称,两公司董事会审议通过了双方吸收合并预案的议案。根据合并方案,第一百货将吸收合并华联商厦,华联所有股票按比例折成一百股票,华联法人资格因合并而注销,合并后存续公司将更名为上海百联集团股份有限公司。本次合并是首例上市公司之间的吸收合并,为我国证券市场的一大创举,被誉为“百联模式”。值得强调的是,这一合并是在我国证券市场仍存在股权分置的大背景下取得的,实属难能可贵。
  股权分置是我国
  证券市场的一个显著特点
  在我国的证券市场中,由于历史原因同一公司的股票被分成非流通股和流通股,甚至还有a股、b股和h股,形成了一种股票多种发行价格和多种市场交易价格,也就是所谓的具有中国特色的“同股不同本,同股不同价”的怪现象,造成了股权结构的分裂。这种状况导致了证券市场的融资、优化资源配置、投资理财三大功能不能充分地发挥,股市也往往与国民经济发展态势背道而驰,不能起到国民经济晴雨表的作用。从这个意义上讲,中国的证券市场是一个不完全的资本市场。
  在我国上市公司的股权结构中,非流通股占了整个股份的2/3以上,而且绝大多数是国有股和国有法人股,这就产生了股权分置的体制性弊端。实际上,在我国证券市场没有一个清晰的、可供参照的上市公司内在价值衡量标准体系,股票交易价格往往不能准确反映上市公司的内在价值。这一问题的产生不在于我们缺乏科学的价值评估方法,而在于我国证券市场存在的以股权分置为主轴的"结构性缺陷",这也是中国市场经济处于初级阶段尚不完善的映射。
  “百联模式”合并方案分析
  上市公司合并能否成功主要取决于合并方案的科学性和可操作性,归根结底是取决于合并方案能否被合并双方大多数股东所接受。在合并方案中,最直接体现股东利益的关键点是折股比例的确定。在“百联模式”合并方案中,分别按非流通股和流通股确定两个折股比例,来平衡非流通股股东和流通股股东的利益。另外,此次方案还提出了长期停牌安排、关联股东回避表决以及股东大会催告程序等创新举措。整个方案有三大亮点值得注意:
  1)换股方案
  在合并方案中,非流通股折股比例以每股净资产为基准,流通股折股比例以合并双方董事会召开前30个交易日每日加权平均价格算术平均值为基准。在此基础上,合并双方主要考虑了商用房地产潜在价值、盈利能力及业务成长性等因素对折股比例进行加成计算。根据计算,华联商厦与第一百货之间非流通股折股比例为1: 1.273,流通股折股比例为1:1.114。
  对于折股方法,技术细节问题多,操作难度较大,也有多种方案可供选择。现行法规并未对折股方法做出硬性规定,设计合并方案时可以有更大的发挥空间。例如对加成系数的确定,除了净资产收益率、业务成长性外,参考变量还可以根据不同行业的特点加以确定,如商誉、专有技术、专营权、品牌、市场占有率等等。
  2)现金选择权方案
  本次吸收合并向股东提供了现金选择权。第一百货与华联商厦非流通股现金选择权价格确定为合并基准日的每股净资产值,分别为2.957元和3.572元;流通股现金选择权价格确定为董事会召开前12个月每日加权平均价格的算术平均值上浮5%,分别为7.62元和7.74元,是2004年4月6日各自的收盘价(分别为9.27元和9.53元)的82.20%和 81.22%。非流通股现金选择权股份由百联集团等战略投资者购买;流通股现金选择权股份由恒泰证券等机构投资者购买。
  在国外,现金选择权是保护中小股东利益的通行作法,而且现金选择权价格一般要略高于市价。该方案中,非流通股现金选择权价格是以国家规定的国有法人股最低转让价为基准,而流通股现金选择权价格更是比市价低了22%,显然,这种现金选择权的设定只是象征意义,根本不具有实际意义,起不到保护中小投资者利益的作用。可以预见,除非股市大跌,否则在申报日申请现金选择权的投资者几乎为零。
  3)独立董事公开征集投票权
  第一百货和华联商厦独立董事同时发布公开征集投票权报告书,就两公司吸收合并等事项征集投票权。作为对中小股东保护的特别设计,独立董事公开征集投票权本无可厚非。但在我国股市投机气氛浓厚、信用严重缺失、独立董事的独立性和公允度尚不能令中小股东完全信任的特定背景下,小股东往往存在“都是做表面文章”的想法。如此,征集投票权自然会“曲高和寡”而应者寥寥,往往以失败告终。相反,如果由中小股东自发地发起征集投票权行动,不管其初衷是反对还是支持合并,则对保护投资者利益,规范公司运作具有更加积极的意义。
  “百联模式”成功的四大因素
  第一百货和华联商厦的合并议案虽然还须经双方股东大会同意,上海市政府、国务院国资委、证监会等批准,但一般认为已无悬念,预期会如期完成。“百联重组”成功的因素主要有以下四个方面:
  首先是第一百货和华联商厦均在同一股东的实际控制之下。上海百联(集团)有限公司通过控股上海一百集团和华联集团,从而成为第一百货和华联商厦的实际控制人。这一合并可以被视为百联集团的内部资源整合,来自大股东、企业管理层的阻力几乎不存在,而上海市政府为了把百联集团打造成中国的商业航母,更是鼎力支持。
      其次是第一百货和华联商厦所属行业相同。两家公司均从事商业零售业,主要市场都在上海,通过合并重组,优化资源配置,可产生明显的协同效应,增强上市公司的核心竞争力,实现做大做强的目标。
  第三是第一百货和华联商厦在股本规模、净资产总值方面比较接近。如果两家公司在经济实力上相差太大,实力强大的一方往往会选择收购兼并的方式,通过收购对方的股份获取控制权。
  最后是第一百货和华联商厦的净资产收益率、股票市盈率相差不大。净资产收益率反映了企业的成长性,成长性很高的企业与保持稳定增长的企业之间合并的可能性极小;市盈率则体现在股票的合理定价上,过度炒作明显背离价值区间的上市公司很难成为合并的对象。
  关于上市公司
  合并问题的几点思考
  以换股的方式促成两个公司的合并,在国外资本市场被运用得非常广泛,相关立法也较为完备。
  美国有关上市公司并购问题的最早规定,起源于1968年的威廉姆士法案,以后补充进了证券交易法的13(d)及14(d)条款。我国证券市场起步较晚,相关法规制度尚不完善,尤其是存在股权分置问题,使得在上市公司之间的合并缺少必要的体制环境和内在动力。
  思考之一:上市公司必须根据我国证券市场特点制定切实可行的合并方案。我国证券市场与国外相比有两大特点:一是存在股权分置问题,2/3以上的股票不能流通;二是国有股所占比重过大。国外一些成熟的换股合并方式,如在国内生搬硬套则注定要失败。例如,早在1999年,原水股份吸收合并凌桥股份案例,因为无法解决双方股价与单位净资产值之间的倒挂问题,这起轰动一时的合并案最终以中止洽商而落幕。因此,在我们采取“拿来主义”态度的同时,别忘了还要结合中国的国情。
  思考之二:“百联模式”不具有普遍的借鉴意义。第一百货和华联商厦之所以能够合并成功,有两点关键因素:一是其实际控制人均为百联集团;二是两家公司均地处上海,不存在政府过度干预的问题。在深沪证券交易所上市的1500余家上市公司中,具备这两个条件的寥寥无几。“百联模式”的成功只能算是个案,不会在全国引发一股上市公司的合并潮。
  思考之三:只有解决股权分置的问题,上市公司合并才有坚实的基础。股票全流通喊了许多年,但进展甚微。由于股权分置等原因,非流通股股东与流通股股东的利益往往是相互对立的,很难建立起互信机制。作为金融创新的“百联模式”,目前也受到许多投资者的质疑。因此,只有尽快解决股权分置问题,实现股票全流通,上市公司之间的合并重组才能真正实现市场化运作,与国际惯例接轨。

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